Titrisation

Infos
La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquides« Liquide » est utilisé ici dans son acception financière : est liquide un actif pour lequel il existe un marché efficace qui permet à tout moment à l’investisseur d’investir ou de désinvestir dans cet actif. Par opposition, est illiquide un actif pour lequel il n’existe pas de marché efficace. en valeurs mobilières facilement négociables comme des obligations. Elle peut prendre d
Titrisation

La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquides« Liquide » est utilisé ici dans son acception financière : est liquide un actif pour lequel il existe un marché efficace qui permet à tout moment à l’investisseur d’investir ou de désinvestir dans cet actif. Par opposition, est illiquide un actif pour lequel il n’existe pas de marché efficace. en valeurs mobilières facilement négociables comme des obligations. Elle peut prendre de multiples formes et être utilisée pour satisfaire des besoins divers. Dans sa forme la plus courante, elle consiste, pour une société détentrice d'actifs peu liquides, à vendre ceux-ci à une société intermédiaire créée pour l'occasion qui finance cet achat en empruntant dans le marché par l'émission de titres de créance négociables garantis par les actifs. Outre la garantie, les flux financiers générés par les actifs servent à payer les intérêts dus sur les titres émis ainsi que le remboursement en capital: on dit que les titres sont « adossés » aux actifs. Sur les marchés financiers, ces titres adossés à des actifs sont appelés de manière générique des Asset Backed Securities (ABS), la société intermédiaire créée pour l'occasion étant appelée une Special Purpose Vehicle (SPV) ou Special Purpose Company (SPC) The Handbook of Asset-Backed Securities, Jess Lederman, 1990. La titrisation pourra donc par exemple s'appliquer à des portefeuilles de créances ou de biens immobiliers, comme à tout actif distribuant des cash flows réguliers. Ce mode de financement a été développé aux États-Unis à la fin des années 1980 et était principalement utilisé alors par les établissements de créditFinance d'entreprise, Glossaire, Pascal Quiry & Yann Le Fur, Dalloz, 2005. Il s'est ensuite développé fortement depuis pour devenir à la fois un instrument de gestion du bilan, de gestion des risques et de création (ou d'extraction) de valeur. En 2006 le montant global des émissions de titrisation en Europe était de 452 milliards € contre 78 milliards en 2000. Les émissions américaines représentaient environ le double, septembre 2007.

Présentation simplifiée

A la base, le concept est relativement simple : une entreprise financière, industrielle ou commerciale, lève des capitaux en émettant des obligations sur la base des flux financiers qui seront générés dans l’avenir par des actifs ou des droits, éventuellement en conservant la gestion quotidienne desdits actifs ou droits. Afin de faciliter l’analyse du risque lié au portefeuille, c’est-à-dire de prévoir les flux financiers, les actifs ou droits cédés seront de préférence de même nature, comme par exemple :
- un portefeuille de crédits hypothécaires résidentiels ;
- un portefeuille de crédits hypothécaires commerciaux ;
- un ensemble de droits liés à des opérations de crédit-bail sur machines ;
- les loyers futurs d'un ou plusieurs immeubles résidentiels ou commerciaux ;
- ... L’investisseur participe à l’opération et achètera les obligations non pas sur la base de la capacité de remboursement de l’entreprise qui a créé ou rassemblé les actifs, mais exclusivement sur la base des flux financiers futurs des actifs, qui garantissent le remboursement des obligations. Chaque investisseur acquiert en quelque sorte une fraction du portefeuille d’actifs titrisés. Les obligations acquises par les investisseurs sont dites « adossées » au portefeuille d’actifs : on parle d’
Asset Backed Securities (ABS). On appelle une entreprise à la base de ce type d'opération l'« originateur », car elle a originé ou créé les actifs, ou le « cédant », car elle cède son droit sur les flux futurs. En règle générale, afin d’assurer à l’investisseur la bonne fin de l’opération, la titrisation implique l'interposition, entre cédant(s) et investisseurs, d'une société créée pour l’occasion, ou société ad hoc (en anglais, « Special Purpose Vehicle » ou Special Purpose Company, « SPV » ou « SPC »): les actifs titrisés sont vendus à une SPC qui lève des fonds dans le marché avec des obligations adossées aux actifs et qui utilise ces fonds pour payer au cédant le prix d'achat des actifs titrisés. Le fait qu'une SPC soit devenue propriétaire des actifs assure l'indépendance de l’opération par rapport au cédant: même si ce dernier tombe en faillite, la SPC continuera à exister et les investisseurs sont assurés d’avoir accès aux flux financiers générés par le portefeuille d’actifs cédés. En effet, les créanciers du cédant ne pourront pas récupérer les actifs qui n'appartiennent plus au cédant. Afin d’assurer la pérennité de la SPC en cas de faillite du cédant, une série d’intervenants professionnels sont utilisés dans l’opération, telles que des sociétés spécialisées dans la gestion de sociétés de type SPC.

Une illustration

Schéma de base d’une titrisation Prenons l'exemple d'une banque, le cédant, qui souhaite lever un financement basé sur un portefeuille de crédits hypothécaires.
- la banque cède à la Special Purpose Company, créée pour l’occasion, le portefeuille de crédits ainsi que tous les droits attachés (tels que les droits liés à une assurance-vie) ;
- la Special Purpose Company émet des obligations dont les intérêts et les remboursements en capital seront assurés exclusivement par les flux financiers du portefeuille de crédit ;
- avec le résultat de l’émission obligataire, la Special Purpose Company paie à la banque le prix de vente du portefeuille. Économiquement, tout se passe pour la banque comme si elle avait obtenu le financement « en direct » et elle s’est assuré un financement sur base de la qualité du portefeuille de crédit. Juridiquement, il n’y a aucun rapport entre l’investisseur et la banque, puisque la SPC est interposée entre les deux : la faillite ou le défaut du cédant n’aura d’effet ni sur l’opération, ni sur les investisseurs.

Avantages

Accès à une nouvelle source de financement

Vendre des actifs pour se financer n'est pas, a priori, une technique financière complexe. Mais on considère ici la vente d'actifs parfois difficilement vendables, et en portefeuilles importants (500 millions d’euros est un montant ordinaire dans ce marché). Outre le montant de l'opération, se pose la question de la capacité de l’acheteur à analyser les risques du portefeuille, avec pour corollaire la possibilité pour le vendeur d’obtenir un juste prix. Comme l'indique la définition, la titrisation permet alors de transformer le portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs, c'est-à-dire au marché des capitaux, un marché virtuellement infini d'investisseurs présents dans le monde entier. Afin de faire se rencontrer cédant et investisseurs, la titrisation obéit à certaines règles de mise en place et de structuration dont le but est de fournir à tous les acteurs de la transaction une évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ». Par ailleurs, dans la mesure où les investisseurs vont prendre leur décision d’investissement non pas sur base de la qualité de l'entreprise, mais sur la base de la qualité des actifs cédés, même une entreprise qui ne serait pas en très bonne situation financière peut lever des fonds à des conditions raisonnables dans la mesure où elle peut identifier des actifs de qualité dans son bilan.

Transfert de risques

Second avantage, le risque de perte sur le portefeuille est passé chez les investisseurs, ce qui signifie que si le portefeuille se révèle en définitive de mauvaise qualité et si les flux générés sont insuffisants, c’est l’investisseur qui subira, le cas échéant, une perte financière. Il est cependant rare que la totalité du risque soit transmise aux investisseurs. En général, certains mécanismes sont mis en place de sorte que le cédant conserve ce qu'on appelle le «premier risque» sur le portefeuille (Cf. supra). Cependant, le mécanisme permet en tout cas au cédant de limiter son risque (de le limiter à un certain niveau, ou de le « capper » pour utiliser un terme usuel des marchés financiers) à un certain montant, le risque excédentaire étant supporté par les investisseurs. Pour les banques, soumises à un contrôle des risques par leur contrôleur, la titrisation, utilisée comme outil de transfert des risques, est donc particulièrement importante.

Gestion de bilan

La titrisation permet en principe de gérer le bilan en maitrisant le gonflement de celui-ci s'il est considéré comme excessif. En effet, en refinançant le portefeuille de crédit, un cédant libére des fonds et peut accroître son activité ou générer de nouveaux actifs tout en maintenant son bilan à un niveau maîtrisé, puisque les actifs sont sortis de son bilan. Par ailleurs, les banques ont utilisé massivement la titrisation comme outil de gestion du capital réglementaire imposé par le ratio Cooke dans le cadre des recommandations de Bâle I du Comité de Bâle. Dans les années 1990, l'aspect de la gestion de bilan a été le moteur le plus important du développement de la titrisation, permettant aux entreprises et aux banques de faire de véritables arbitrages réglementaires, tandis qu'une véritable mode de la cession d'actifs provoquait des dérapages. Aussi, dans les années 2000, les autorités aussi bien comptables que financières ont mis en place de nouvelles règles, les normes IFRS pour l'ensemble des sociétés et les normes de Bâle II pour les établissements financiers, qui ont fortement réduit ces possibilités d'arbitrage. Depuis lors, les aspects de gestion de bilan, au sens comptable, ont fortement diminué, tandis que les aspects de gestion du bilan réglementaire (ou prudentiel) dans les banques ont été maintenus mais assainis Pour approfondir cette question on pourra se référer à cet .

Discrétion et maintien de la relation avec le client

Surtout en Europe, une banque qui cède un portefeuille de crédit préfère que la transaction reste discrète. Ce qu’elle veut surtout c’est que son client (l’emprunteur) n’en sache rien. Que ce souhait soit raisonnable ou non, on peut sans doute le lier au fait que pour beaucoup de banques européennes, le crédit est considéré comme le point de départ d’une relation globale que la banque espère rentable. D’une certaine façon, cette vision du crédit est sans doute partagée par beaucoup de clients des banques, qui considèrent que la relation de crédit qu’ils ont avec leur banquier est de nature confidentielle. C’est spécialement le cas des entreprises. Les opérations de titrisation sont bien sûr faites dans le respect de la réglementation sur la protection de la vie privée. Par exemple, les investisseurs ou les analystes ne sauront rien de l’identité du client. Ils auront tout au plus un numéro d’ordre, tandis que la liste des clients, éventuellement sur CD ROM, sera conservée sous scellé par un intermédiaire de confiance (notaire par exemple) et ne sera utilisée que si la banque fait faillite. Afin de satisfaire ce besoin de discrétion:
- de manière générale, les clients (emprunteurs) ne sont pas avertis de la cession de leur crédit
- la banque continuera à être l’interlocuteur des clients, avec cette distinction que dorénavant, elle percevra les fonds pour le compte de la SPC en tant que gestionnaire (et non plus propriétaire) des actifs; dans le jargon de la titrisation, on dira que la banque est devenue le servicer des actifs. Ceci est largement facilité par l’usage de la titrisation.

Extraction de valeur

Une opération de titrisation ne répond pas nécessairement à d’autres besoins que l’envie d’extraire de la valeur d’actifs. Sachant que n’importe quel actif productif de flux financiers peut être titrisé, la titrisation peut servir d’instrument d’arbitrage, au sens strict du terme. Exemple :
- Achat d’un portefeuille diversifié d’obligations émises par des entreprises.
- Cession des obligations à une SPC qui finance l’achat par une émission obligataire titrisée.
- Si le portefeuille rapporte en moyenne EURIBOR +0, 30% et que le coût de financement de la titrisation est de EURIBOR + 0, 20%, l’opérateur qui a mis l’opération en place empoche un gain immédiat provenant de ce différentiel. Ce type de transaction de titrisation, où les actifs sont des créances quelconques sur des entreprises, est appelé « Collateralised Debt Obligations » (CDO). Dans les CDO, on distingue aussi parfois les « Collateralised Bond Obligations » (CBO, où les actifs titrisés sont des bonds, ou des obligations) et les « Collateralised Loan Obligations » (CLO, où les actifs titrisés sont des crédits). Après les RMBS (Residential Mortgage Backed Securities) et les CMBS (Commercial Mortgage Backed Securities), les titrisations de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux, les CDO sont le segment le plus important du marché de la titrisation. On y trouve aussi des CDO d'obligations titrisées (où les actifs titrisés sont eux-mêmes des obligations émises dans le cadre d'une opération de titrisation, par exemple des RMBS), avec aussi des CDOs de CDO (où les actifs titrisés sont eux-mêmes des CDOs, on parle de square CDO ou de CDOs au carré (CDO²), certaines opérations « au cube » -CDOs de square CDO- commençant à apparaître).

Structuration des obligations

Généralement, plusieurs classes d’obligations seront émises, avec des classes supérieures (ou «senior» en anglais) et des classes subordonnées. Pour donner un exemple très simple, on émettra 3 classes d'obligation (A, B et C), étant entendu que si le portefeuille subit une perte, c’est la classe « C » qui subira celle-ci d’abord. Lorsque la classe « C » est épuisée (c’est-à-dire que l’investisseur dans cette classe a tout perdu), la classe « B » commencera à perdre de l’argent, et ainsi de suite. On dira dans ce cas là que la classe « C » est subordonnée aux classes « A » et « B », et que la classe « B » est subordonnée à la classe « A », cette dernière étant la classe supérieure (senior). Il va sans dire que les investisseurs seront rémunérés différemment selon le risque de perte qu’ils encourent : pour l’investisseur de la classe « C », le taux d’intérêt devra rémunérer le risque relativement élevé qu’il court. La raison pour laquelle ces classes sont créées est très simple : en créant des classes subordonnées, on améliore la qualité de crédit de la classe « A » jusqu’à réduire la probabilité de perte sur cette classe à un niveau extrêmement bas (voir Notation), ce qui va réduire le coût de financement de cette classe (un risque faible signifie, évidemment, une faible rémunération de risque). Toute l’astuce revient à créer des classes de risque suffisamment hétérogènes de manière à minimiser le coût global de financement. La création de classes subordonnées est dite le tranchage («
tranching» en anglais). La façon dont le tranchage sera faite dépendra de l'analyse opérée par les agences de notation.

Notation des produits

Le marché de la titrisation est un marché qui dépend totalement de la capacité des agences de notation à donner une note financière à l’opération, et de la capacité des acteurs financiers à faire confiance aux conclusions de ces agences. Les agences de notation sont des sociétés indépendantes spécialisées dans la notation financière des entreprises ou des opérations. Elles apportent donc une information essentielle aux investisseurs potentiels qui n’ont ni le temps de s’investir dans l’examen d’un portefeuille d’actifs (parfois constitué de dizaine de milliers d’actifs), ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille. Dès lors, quelle que soit l’opération considérée, les agences de notation sont des acteurs obligés. Elles examineront celle-ci et évalueront les chances de perte pour les investisseurs. Dans le cas d’un portefeuille de crédits hypothécaires par exemple, elles examineront la qualité du portefeuille (type de client, revenus, situation géographique, ratio prêt/montant emprunté, etc) et attribueront à chaque prêt une « chance de perte ». Ensuite, selon la façon dont l’opération est structurée, elles attribueront au portefeuille une notation qui ira par exemple de « AAA » (la meilleure qualité) à « BBB » (la plus basse qualité des « investissement raisonnable », aussi appelé « investment grade » : à partir de « BB » on est dans le « spéculatif »). L’exemple suivant (extrêmement schématique) illustrera le processus. Considérons un portefeuille de crédits de 1.000. Il est vraisemblable que les agences arrivent à la conclusion que le portefeuille n’a pas, en soi, une qualité suffisante pour atteindre la qualité « BBB ». Par contre, si on indique à l’agence de notation que l'on constituera dans la SPV un « tampon », une « réserve » destinée à absorber les premières pertes, les agences tiendront compte de cet élément de protection pour évaluer les pertes possibles des investisseurs. On vient de commencer à « structurer » l’opération. En l’occurrence, on vient d’introduire un facteur (la réserve) qui rehausse la qualité de l’opération du point de vue du risque crédit supporté par l’investisseur. On parlera d’une technique de « rehaussement de crédit » («
credit enhancement»). La réserve qui absorbera les pertes pourra être constituée de diverses façons :
- il peut s’agir d’une réserve d’argent à disposition de la SPC. Cette réserve sera constituée par exemple d'un prêt subordonné accordé par le cédant : il s’agit d’un des moyens parmi d’autres de faire en sorte que le premier risque de l’opération soit pris par le cédant.
- plus simplement, il peut s’agir d’une classe d’obligations subordonnées à toutes les autres obligations. Imaginons dès lors que l’agence ait les critères suivants: Divers niveaux de rehaussement de qualité crédit d’un portefeuille
- Qualité BBB : cette qualité sera atteinte si une réserve de 0, 75% du montant du portefeuille absorbe les premières pertes ;
- Qualité A : si la réserve est de 3%
- Qualité AA : si la réserve est de 5%
- Qualité AAA : si la réserve est de 8% Ces diverses possibilités sont illustrées ci-contre. Comme on le voit dans l’illustration, ceci revient à envisager chaque fois le financement du portefeuille par deux classes, une supérieure et une subordonnée, la subordonnée servant de réserve. Avec ces informations, nous pouvons commencer à véritablement structurer l’opération. Cette réserve peut-être financée par une valeur supérieure du portefeuille par rapport au montant de dette levé, ou par la différence entre le rendement du portefeuille et la rémunération des investisseurs (gain d'arbitrage).

Décision de tranchage

Compte tenu des informations dont nous disposons, voici la façon dont nous pourrions structurer l’opération et les classes que nous pourrions émettre, avec chaque fois la notation qui sera donnée par l’agence de notation. L’illustration montre deux possibilités de structuration. Une alternative de « tranchage » et de création de classes pour un portefeuille Le tranchage est opéré de la manière suivante, en tenant compte de l'analyse des agences de notation: Pour déterminer la qualité de crédit de chaque classe d’obligations, on regarde le montant qui se trouve « en-dessous » de cette classe, que ce soit sous forme de réserve ou de classes subordonnées. On peut donc « trancher » l’opération comme on le souhaite, créer autant de classes qu’on le veut, dans la mesure où on crée différents niveaux de réserves. Lorsque l’agence de notation procédera à l'analyse du tranchage opéré, un seul élément sera important quand elle considérera la qualité de risque d’une tranche : le rehaussement de crédit total dont cette classe bénéficie, y compris les tranches qui lui sont subordonnées, et qui détermine sa notation. Ensuite, on est effectivement libre de structurer l’opération comme on le souhaite. Au moment du choix entre les deux possibilités montrées dans l’illustration par exemple, le critère essentiel sera le coût de financement respectif de chaque branche de l’alternative selon les conditions du marché à ce moment là. Le choix entre les diverses possibilités de tranchage dépendra donc essentiellement de la situation du marché et du différentiel de taux d’intérêt à payer aux diverses classes.

Spécificités de l’investissement

Amortissement du portefeuille

La seule source de flux financiers disponible étant les flux du portefeuille d’actif, les opérations de titrisation ont certaines particularités importantes pour les investisseurs. Pour illustrer ce point, prenons un portefeuille de crédits hypothécaires : généralement, chaque mois, chaque emprunteur paiera un montant qui sera représentatif
- de l’intérêt chargé à l’emprunteur
- d’un remboursement d’une partie du capital. C’est-à-dire que le portefeuille va s’amortir avec le temps. Cet amortissement du portefeuille sera plus ou moins accéléré selon deux autres facteurs :
- le nombre de défauts (lors d’un défaut, le prêt devient exigible et sera remboursé anticipativement par la vente de la maison financée (réalisation du gage)
- le nombre de remboursements anticipés (lorsqu’un emprunteur décide de rembourser par anticipation: par exemple, lorsqu’il a trouvé un financement meilleur marché auprès d’un concurrent). Alors que les intérêts payés par les emprunteurs seront utilisés pour payer l’intérêt payable aux investisseurs, il est évident que chaque remboursement en capital devra être utilisé pour rembourser le capital des obligations. Les paiements sur des obligations titrisées se faisant généralement à un rythme trimestriel, les investisseurs toucheront chaque trimestre des intérêts et un remboursement en capital dont le montant est incertain. Par conséquent, l’horizon de placement, la durée et la duration des obligations sont incertains, ce qui peut être très gênant pour estimer la valeur de l’investissement.

Seniorité

En règle générale, les remboursements en capital seront utilisés d’abord pour rembourser la classe supérieure (senior). Lorsque celle-ci sera remboursée, les classes inférieures seront remboursées. Par conséquent, l’horizon de placement, incertain, varie aussi selon la classe dans laquelle on investit.

Remboursement anticipé

En règle générale, ce type d’opération se terminera lorsque le portefeuille d’actifs atteindra un montant égal à 10% de son montant initial. Les raisons de cette règle sont simples : une opération de titrisation requiert l’intervention d’un certain nombre de parties, ce qui implique des frais fixes qui pèsent de plus en plus lourd sur le coût de financement au fur et à mesure que les obligations se remboursent. Par conséquent, la structure juridique permet au cédant de racheter le portefeuille lorsque celui-ci atteint le niveau prédéterminé (10%). La SPC utilisera le prix de rachat pour rembourser le reliquat des obligations et l’opération sera liquidée (et la SPC dissoute).

Taux

Les obligations titrisées, en tout cas en Europe, paient généralement un taux flottant, c’est-à-dire que tous les trois mois, les investisseurs reçoivent un coupon calculé en fonction du principal de l’obligation, et d’un taux qui sera un taux de référence (tel que EURIBOR) plus une marge (qui sera d’autant plus haute que le risque est important). Ceci ne surprendra pas les financiers : étant donné que l’horizon d’investissement est incertain (rythme de remboursement du principal inconnu), une obligation à taux fixe serait extrêmement difficile à gérer pour l’investisseur : lui aussi doit généralement assurer une gestion actif-passif correcte de son bilan.

Exemple

L’exemple ci-dessous est tiré d’une opération réelle. Amortissement d’une titrisation de crédits hypothécaires Comme on le voit, les paiements en principal sont affectés en priorité au remboursement de la classe A. Par conséquent, la classe A est dite à remboursement « pass-through » (les flux financiers passent à travers la SPC pour atterrir directement chez les investisseurs) et porte un taux flottant. Par contre, pour les classes B et C, les éléments suivant sont entrés en ligne de compte :
- la structure de l’opération impliquait que l’opération serait remboursée intégralement anticipativement avant que les classes B et C commencent leur amortissement (en clair, les classes B et C représentaient moins de 10% du total, limite sous laquelle l’opération pouvait se terminer anticipativement)
- la modélisation de l’opération (et le taux faible et très stable de défaut et de remboursements anticipés) permettait de prévoir avec une bonne certitude le moment où ce remboursement anticipé interviendrait. Les classes B et C ont donc été des obligations à taux fixe, et leur remboursement est dit « soft bullet ». Une obligation « soft bullet » est une obligation remboursable in fine (remboursable en une fois à l’échéance, « bullet » en anglais) mais dont la date de remboursement n’est pas totalement certaine : dans certaines circonstances exceptionnelles (tel qu’un amortissement accéléré imprévu du portefeuille), cette date peut varierOn pourra approfondir ces questions avec le , proposé par l'équipe de recherche ABS de la Société générale.

Classes d’actifs utilisables

Il ne semble pas y avoir de limite aux actifs que l’on peut titriser. Outre les classiques crédits, on pourra titriser des créances commerciales, des loyers d'actifs mobiliers ou immobiliers, des royalties, des flux futurs, bref à peu près tout actif ou droit dont on peut raisonnablement prévoir les flux financiers futurs. A titre d’exemples des titrisations les plus « exotiques », le gouvernement italien a titrisé les produits futurs du Lotto et de la vente d’un portefeuille de propriétés immobilières, David Bowie a titrisé les revenus futurs de son catalogue de titres en 2002
, Business Week, 11 mars 2002, et une banque britannique a titrisé les revenus futurs d’une chaîne de bistrots.

Principaux types d’opérations

Les opérations peuvent se classer selon les actifs sous-jacents.
- ABS : Asset Backed Securities : le terme générique
- RMBS : Residential Mortgage Backed Securities : opération adossée à des crédits habitat hypothécaires
- CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities : adosé à des crédits hypothécaires commerciaux
- CDO : Collateralised Debt Obligation : adossé à des dettes diverses (groupe les CBO et CLO)
- CBO : Collateralised Bond Obligation : adossé à des obligations
- CLO : Collateralised Loan Obligation : adossé à des crédits à des entreprises
- WBS : Whole Business Securitisation : adossé à des flux d’activité commerciale ou industrielle A la fin 2004, le marché américain était principalement constitué des prêts liés aux cartes bancaires (21%), des prêts immobiliers (25%), des prêts pour l'achat de voitures (15%) et des CDO (15 %). On trouvait également, avec des parts bien plus faibles, les emprunts étudiants ou le leasing d'avions. Elles peuvent aussi se classer selon le mode de financement. Ici, il n’existe que deux modes de financement : opération à long ou moyen ou court terme. A long ou moyen terme, l’instrument utilisé est l’obligation (en général entre 3 et 7 ans). A court terme, l’instrument utilisé est le papier commercial (commercial paper), des titres à court terme (en général de 1 à 30 jours) émis dans le cadre d’un programme d’émission. On parle de programme ABCP (Asset Backed Commercial Paper). En règle générale, on financera des actifs « longs » avec des obligations, tandis que les actifs « courts » (telle que des créances commerciales payables à 3 mois) seront financés avec du papier commercial. Il arrive cependant que des actifs longs soient financés par papier commercial notamment en raison du taux de financement extrêmement bas que ces titres assurent. Cependant, cette pratique doit être utilisée avec prudence parce qu’elle génère un risque de refinancement et de liquidité dans la structure (puisque du nouveau papier commercial doit être émis régulièrement lors de chaque échéance de titre).

Opérations synthétiques

Il est également possible d'effectuer une opération de titrisation sans qu'il y ait vente de l'actif. On parle alors de titrisation synthétique. Une opération synthétique est une opération où l’actif n’est pas transféré, mais où on se borne à transférer le risque grâce à un instrument financier développé depuis une dizaine d’année dans les marchés financiers : le dérivé de crédit. C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur de protection) s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de protection (qui paiera une prime pendant la durée du contrat) au cas où une entreprise tomberait en défaut pendant la durée du dérivé de crédit.

Régime juridique

Les pays de régimes juridiques continentaux basés sur le Code Napoléon ont été fort en retard sur les autres pays du fait de la complexité du mécanisme de cession de créance. Dès lors, afin de permettre la titrisation, le législateur a dû mettre en place un mécanisme particulier qui simplifie cette cession. En France, le législateur a créé, par la loi du 23 décembre 1988, les FCC - Fonds Communs de Créances, qui sont des fonds d'investissement spécialisés dont l’objet est l’achat et le refinancement de créances, et rendu particulièrement simple le mécanisme de cession de créances, ou des risques sur ces créances, à ces fonds. D’autre pays européens ont créé des mécanismes semblables (Belgique : Fonds ou Sociétés d’Investissement en Créances).

Covered Bonds

Sous cette expression anglaise, on désigne un instrument financier qui se rapproche de la titrisation. En France, conformément au Code monétaire et financier, les Obligations Foncières sont des obligations émises par les Sociétés de Crédit Foncier (établissement de crédit) dont le seul objet est l'acquisition de créances hypothécaires et de créances sur des entités publiques. Les actifs de ces banques sont dès lors de très bonne qualité et garantissent les obligations émises par ces banques. Alors que le rehaussement de crédit d’une titrisation est assuré par une structuration complexe, celui-ci est assuré, dans le cas des obligations foncières, par un régime juridique et des règles de fonctionnement extrêmement sévères des banques spécialisées. On constate cependant sur le marché que la distinction entre les deux produits est parfois ténue, les émetteurs d’obligations foncières utilisant certaines techniques de structuration.

La titrisation comme instrument stratégique

Il a été fait allusion dans une des sections ci-dessus aux entreprises, telles que des sociétés financières aux États-Unis, qui ont besoin de la titrisation pour financer leur activité. Il n’est pas rare dans ce pays que des entreprises soient financées quasi exclusivement par la titrisation : des sociétés de crédit par exemple, qui produisent des crédits liés à des cartes de crédit et titrisent le portefeuille dès que celui-ci atteint un certain montant. On peut analyser cette tendance comme étant un corollaire à la spécialisation des entreprises. On sait que la tendance actuelle est à la sous-traitance ou à l’impartition, et ce n’est pas un hasard : afin de maximiser ses profits, chaque entreprise détermine son activité clé (core business) et tendra à se débarrasser des activités annexes. Pour donner un exemple grossier, une banque n’a pas vocation à tenir un restaurant. Elle sous-traitera donc les activités du restaurant d’entreprise à une société spécialisée. Dans une certaine mesure, la titrisation est également révélatrice de cette tendance. Lesdites sociétés de crédit américaines ont décidé que leur activité clé était l’évaluation du risque crédit et la prise de risques de crédit. On dira que la fonction de cette entreprise est l’« origination » de crédits. Dans cette optique, une activité annexe indispensable sera la collecte des fonds nécessaires pour accorder les crédits. Pour cette activité, on peut envisager les modèles suivants : 1 modèle : Collecte de fond sur le marché des capitaux ou par le dépôt des clients, ce qui implique que l’entreprise devient une banque, avec les éléments suivants :
- le bilan de l’entreprise gonfle au fur et à mesure que les nouveaux crédits sont produits
- la gestion de trésorerie et de bilan devra tenir compte des différentiels de taux et de maturité entre les sources de financement et les actifs (gestion actif-passif, ou Asset and Liability Management-ALM)
- la gestion financière, de laquelle dépend l’accès aux sources de financement, deviendra une autre composante importante de l’activité. Pour assurer ses activités, l’entreprise devra engager du monde, acheter des systèmes experts, bref, elle va s’éloigner de son activité clé telle qu’elle a été déterminée. Ceci n’est pas mauvais en soi, puisque nous avons décrit ici la naissance d’une banque, mais reste que l’activité clé va commencer à être délaissée, et l’entreprise va devoir redéfinir ses activités clés. 2 modèle : Titrisation systématique des actifs dès qu’ils atteignent un certain montant :
- la taille du bilan reste maîtrisée, puisque dès qu’un certain montant est atteint, les actifs sont vendus
- la gestion de trésorerie et ALM est simplifiée par des accords cadres avec des groupes financiers importants qui couvrent les risques de taux pendant la période de constitution du portefeuille La société est donc focalisée sur son activité clé, et elle maximalise la rentabilité de son activité de prise de risque-crédit en conservant le premier risque sur les portefeuilles titrisés (tout en se couvrant pour les pertes exceptionnelles). Bien sûr, entre ces deux modèles extrêmes, il existe une infinité de possibilité, mais on voit que le succès de la titrisation est aussi d’une certaine façon une conséquence de la spécialisation de plus en plus forte des entreprises. L’exemple ci-dessus montre comment la titrisation est en fait une externalisation de la fonction financière de l’entreprise. On aurait pu également prendre l’exemple de la fonction de gestion de portefeuille d’actif : une entreprise dont la fonction-clé est l’origination de crédits n’a pas nécessairement pour fonction de vérifier le paiement régulier des crédits ou d’assurer leur recouvrement en cas de défaut de la part de l’emprunteur. Or cette fonction suppose aussi l’acquisition de systèmes et de personnel qui ne sera pas utilisé pour la fonction-clé de l’entreprise. Par conséquent, cette activité là aussi peut être sous-traitée. Dans les faits, on constate effectivement qu’aux États-Unis et au Royaume-Uni, il est tout à fait commun pour une banque de confier la gestion au jour le jour de son portefeuille de crédit à une entreprise tierce dont cette gestion (on parle en anglais de « servicing ») constitue l’activité-clé. En Europe, ce mouvement tarde à se mettre en route et les rares entreprises spécialisée ont du mal à se faire accepter.

Historique

La titrisation des actifs a débuté aux États-Unis dans les années 1970. Auparavant les banques prêtaient à des clients et conservaient les portefeuilles de prêts jusqu'à l'échéance, en les finançant par les dépôts de leurs clients. L'envolée du crédit après la seconde guerre mondiale contraint les banques à trouver de nouvelles ressources, en particulier avec des débuts de titrisation, d'abord appliqués aux prêts immobiliers puis de plus en plus élargis à d'autres produits
Asset Securitization Comptroller's Handbook, Comptroller of the Currency Administrator of National Banks, 1997. En février 1970 le département américain au logement et au développement urbain effectue la première véritable titrisation, sur des prêts immobiliersAsset-Backed securities in Germany: the sale and securitization of loans by German credit institutions, Deutsche Bundesbank Monthly Report, juillet 1997. Le marché se développa par l'ajouts d'améliorations successives comme l'utilisation de Special Purpose Vehicle ou d'un tiers. Cela permit en 1985 la titrisation pour la première fois d'un actif autre qu'un portefeuille de crédits immobiliers, des crédits pour l'achat de voitures en l'occurrence. Ce type d'actifs restent un des produits les plus titrisés. L'opération de 1985 était une titrisation d'un montant de 60 millions de dollars effectuée par la Marine Midland Bank in Asset Securitization and Secondary Markets, 31 juillet 1991, page 13. En 1986 eut lieu la première titrisation d'un portefeuille de crédits de cartes bancaires, pour un montant de 50 millions $. En 1988, la règlementation française est adaptée pour permettre la titrisation en utilisant le mécanisme du Fonds commun de créances. A partir des années 1990 la titrisation s'étend aux produits issus de l'assurance, avec des émissions qui atteignent 15 milliards $ en 2006. Selon les évaluations de la Bond Market Association, le total des montants titrisés aux États-Unis en 2004 s'élevait à 1, 8 trillions $, soit environ 8% du total du marché des obligations (23.6 trillions) ou 39% du total des dettes des entreprises. C'est le fruit d'une hausse moyenne de 19% en valeur nominale sur la période 1995-2004. Cette année marque un record alors historique avec des émissions de 900 milliards $Common Structures of Asset-Backed Securities and Their Risks, Tarun Sabarwal, 29 décembbre 2005. Le marché actuel est principalement américain et européen. Le Royaume-Uni représentait en 2006 52% des émissions hors CDO. Il était suivi de l'Espagne, de l'Allemagne et des Pays-Bas. Avec 7.7 millards € d'émissions sur un marché européen de 370.9 milliards €, la France était 5e.

Risques liés à la titrisation: l'exemple récent des subprimes

La crise des subprimes d'août 2007 a mis en lumière certaines dérives dans l'utilisation de la titrisation des créances immobilières aux États-Unis. Le marché des subprimes en particulier a gonflé à des niveaux jamais vus grâce à l'utilisation de la titrisation. Ont été mis en cause dans cette crise tant la qualité des créances amalgamées dans les portefeuilles titrisés que la liquidité de ces titres sur le marché et le travail des agences de notation financières. En effet, l'évaluation du risque lié à ces produits de plus en plus structurés (CDO² par exemple) est de plus en plus complexe, ce qui a fait naître des craintes sur les capacités des agences à mesurer ces risques. Les représentants du G7 ont ainsi appelé à plus de transparence dans le travail des agences de notation (Standard & Poor's, Moody's, Fitch)
, Challenges, 9 octobre 2007. Au dela de cet épisode, des doutes plus généraux se sont installés à l'encontre de véhicules de placement qui peuvent présenter deux lacunes s'ils sont mal maîtrisésLes techniques de titrisation montrées du doigt, Les Echos, 20/08/2007.:
- leurs produits reposent sur les cash flows attendus de débiteurs pouvant être peu solvables
- leur valeur d'actif repose sur des biens apportés en garantie risquant d'être surévalués par rapport au montant des créances à récupérer en cas de non remboursement, ou pour le moins d'avoir une valeur de revente très fluctuante. La seconde partie de l'année 2007 a donc entraîné le retour à des produits plus simples et une certaine baisse de la titrisation
A flight to simplicity'', Financial Times, 22 octobre 2007.

Notes et références

Voir aussi

===
Sujets connexes
Actif   Agence de notation   Années 1980   Arbitrage (finance)   Asset Backed Security   Assurance-vie   Autorité des marchés financiers (France)   Banque   Business Week   Bâle I   Bâle II   Cash flow   Challenges   Code monétaire et financier   Collateralised debt obligation   Comité de Bâle   Crise des subprimes   Crédit-bail   David Bowie   Duration   Dérivé de crédit   Finance de marché   Financial Times   Fitch   Fonds commun de créances   France   Gage   Gestion actifs-passifs   Gestion structurée   International Financial Reporting Standards   Liquidité (finance d'entreprise)   Liquidité du marché   Moody's   Notation financière   Obligation (finance)   Ratio Cooke   Risque financier   Société générale   Sous-traitance   Standard & Poor's   Subordination   Subprime   Taux de référence   Titre de créance négociable   Titrisation synthétique   Valeur mobilière   Valeur nominale  
#
Accident de Beaune   Amélie Mauresmo   Anisocytose   C3H6O   CA Paris   Carole Richert   Catherinettes   Chaleur massique   Championnat de Tunisie de football D2   Classement mondial des entreprises leader par secteur   Col du Bonhomme (Vosges)   De viris illustribus (Lhomond)   Dolcett   EGP  
^